비트코인 현물 ETF가 승인된 지 1년이 지났고, 블랙록, 피델리티, 반에크와 같은 세계적 자산운용사들이 비트코인 매입에 나서고 있다. 이로 인해 많은 언론이 기관의 인정이 이뤄졌다고 보도하고 있으나, 시장에서 나타나는 이상한 신호들이 있다.

2026년 3월 현재, 비트코인 거래소에서의 보유량은 221만 BTC로 7년 만에 최저치를 기록했으며, 응답자의 69%가 비트코인을 보유하거나 매도할 계획이 없다고 답했다. 장기 보유자(LTH)의 평균 매입 단가는 약 38,900달러로, 현재 70,000달러대에서도 평균 74%의 수익 상태에 있는 이들은 팔지 않고 있다. 이로 인해 시장에 유통되는 비트코인은 전체의 20%에 불과하며, 나머지는 OG 홀더들의 지갑에 잠겨 있다.

기관 투자자들은 이러한 상황을 모르지 않으며, 블랙록의 리스크 분석팀도 온체인 데이터를 통해 이 사실을 파악하고 있을 것이다. 그렇다면 기관들은 왜 이 시장에 들어왔는가? 이 질문의 답은 경제학이 아닌 게임이론에 있다. 우리의 최대 리스크는 시장이 아니라 바로 우리 자신이라는 점이다.

이 게임에서 플레이어는 총 세 유형으로 나눌 수 있다. 첫 번째는 OG 홀더들로, 비트코인을 2009년부터 2015년 사이에 채굴하거나 저렴하게 구매한 사람들이다. 이들의 평균 취득 단가는 수백~수천 달러에 불과하며, 현재 가격에서 이들은 수백 퍼센트의 수익을 보고 있다. 이들이 취하는 전략은 단순히 보유하는 것으로, 팔지 않는 것이 이들의 가장 강력한 무기다.

두 번째 플레이어는 기관 투자자들이다. 블랙록, 피델리티, 마이크로스트래티지 등을 포함한 이들은 수백억 달러를 쿨려 비트코인 시장에 진입하고 있지만, 실제로 구매할 수 있는 물량은 부족하다. 현재 시장에 나온 비트코인은 전체의 20%뿐이기 때문이다.

세 번째 플레이어는 개인 투자자인 개미들로, 이들은 가장 비싼 가격에 비트코인을 사서 정보가 부족하며 감정적으로 취약하다. 이들이 게임에서 어떤 역할을 하는지는 글의 마지막 부분에서 자세히 설명할 예정이다.

이 게임의 첫 번째 라운드는 OG 홀더와 기관 투자자 간의 "치킨 게임"으로 비유할 수 있다. OG 홀더는 비트코인을 1,000달러에 구매하여 현재 70,000달러에 가격 상승을 보인다. 이들은 팔지를 않을지 고민하게 되며, 대량으로 팔 경우 가격 폭락의 우려가 있다. 반면에 기관은 고객의 수요에 대응하기 위해 비트코인을 사야 한다. 그러나 OG 홀더들이 팔지 않으면 기관도 원하는 양을 살 수 없다. 이런 상황에서 누구도 먼저 핸들을 꺾지 않으려 할 것이며, 결국 기관이 먼저 가격을 올리는 전략을 선택해야 할 것이다.

두 번째 라운드는 OG 홀더들 간의 "죄수의 딜레마"로 이어진다. OG 홀더 A와 B가 각각 10만 개의 비트코인을 보유하고 있다고 가정해보자. 둘 다 비트코인을 팔지 않으면 가격이 오르고, 최고 이익을 볼 수 있지만, 한쪽이 팔게 되면 가격이 폭락하여 손해를 볼 수 있다. 이러한 협력의 필요성은 비트코인의 '보유 문화(HODL culture)'를 만들어내어 실현되고 있다.

세 번째 라운드는 내쉬 균형을 기준으로 한다. 현재 비트코인 시장은 OG 홀더들이 팔지 않는 상황과 기관들이 사는 상황이 맞물려, 장기적으로 가격이 상승하는 좋은 균형 상태에 있다. 그러나 이 균형은 외부의 충격 없이는 쉽게 깨지지 않는다.

기관들이 비트코인 대신 인프라를 장악하려는 전략 또한 주목할 필요가 있다. 기관들은 수탁, 결제 레일, 규제 체계 등을 확보함으로써 비트코인의 가격 결정과 유통 구조에서 점점 더 큰 영향력을 미치고 있다. 이는 비트코인의 본래 탈중앙화된 이념과 상충될 수 있다.

마지막으로 개인 투자자들의 정체성에 대해 생각해봐야 한다. '마지막 입장자(Last Mover)'로서 개미들은 이미 모든 정보가 가격에 반영된 이후 비트코인에 진입하게 되며, 이로 인해 가장 불리한 입장에 놓이게 된다. 이 게임의 냉혹한 현실은 이들이 단순히 유동성을 공급하는 역할을 하고 있다는 점이다. 실제로 비트코인의 가격이 오르더라도 개미는 자신이 이기는 게 아니라 게임이 지속되는 덕분에 얻게 되는 부산물일 뿐이다.

마지막 질문, 이 게임은 끝날 수 있는가? 세 가지 시나리오가 가능하다. 첫 번째, OG 홀더가 협력을 깨고 시작하는 패닉 셀, 두 번째, 기관이 인프라를 완전히 장악하여 비트코인을 월스트리트의 새로운 자산으로 만드는 것, 세 번째, 계속되는 균형이 유지되며 장기적인 가격 상승이 발생하는 것. 어떤 시나리오가 현실이 될지는 알 수 없지만, 이 게임에 참여하기 전 이해하고 참여하는 것이 중요하다는 점을 간과해서는 안 된다.