비트코인의 가격이 하락할 경우 가장 큰 리스크에 직면할 가능성이 있는 기업으로 '스트래티지(Strategy)'가 주목받고 있다. 이 기업은 디지털 자산 트러스트(DAT) 구조를 통해 비트코인을 대량으로 보유하고 있으며, 시장의 흐름에 따라 생존 여부가 좌우될 수 있는 복합적인 자금 구조를 가지고 있다. 타이거리서치의 분석에 의하면, 스트래티지의 실질적인 파산 가격선은 2025년에 약 23,000달러로 설정되어 있으며, 이는 2023년 당시 약 12,000달러에서 두 배 가까이 상승한 수치이다.

DAT 기업은 가상자산을 전략적으로 보유하고, 주식이나 채권 등을 통해 자본을 조달하는 형태의 기업으로 정의된다. 스트래티지는 2020년부터 비트코인을 축적하기 시작했으며, 2023년까지는 보유 현금과 소규모 전환사채를 중심으로 신중하게 비트코인을 매입해왔다. 하지만 2024년부터는 전환사채, 우선주, ATM 프로그램을 결합한 복합 자본 조달 모델로 전환하면서 더 공격적인 레버리지를 사용하게 되었다. 이 과정에서 비트코인 보유량은 급증했지만, 부채도 빠르게 증가하여 회사의 재정적 파산 위험도 커졌다.

특히, 스트래티지의 핵심 위험 시점은 2028년으로 지목된다. 이 시점은 기업이 발행한 대규모 전환사채에 대한 투자자 조기 상환권(Call Option)이 집중되는 시점이기 때문이다. 만약 시장이 악화되면 투자자들은 콜옵션을 행사하여 조기 상환을 요구할 수 있으며, 이 경우 스트래티지는 수십억 달러 이상의 현금을 마련해야 한다. 현재 자금이 모두 비트코인에 투자되어 있어 현금 흐름이 부족한 상황에서, 단기간 내에 자금을 마련하기 위해 비트코인을 대량으로 매도해야 하는 힘든 상황에 놓일 가능성이 있다.

타이거리서치의 분석에 따르면, 스트래티지가 2028년에 상환해야 할 전환사채 규모는 약 64억 달러로, 이를 비트코인 매도로 충당할 경우 약 71,000개를 매각해야 한다. 비트코인 가격이 9만 달러로 가정했을 때, 이는 현물 시장 하루 거래량의 약 20~30%에 해당하는 수치로, 시장에 큰 충격을 줄 것이 분명하다. 이러한 대규모 매도는 비트코인 가격 하락을 초래하고, 이는 다시 스트래티지 자산 가치를 감소시켜 추가 매도의 악순환을 야기할 위험을 내포하고 있다.

이와 관련하여 흥미로운 점은 스트래티지가 2027~2028년의 현금 흐름 압력을 일시적으로 해소하기 위해 만기에 상환 의무가 없는 우선주를 활용했다는 것이다. 이 우선주는 약 10%의 높은 배당 조건을 수반하지만, 이 배당을 현금이 아닌 주식으로 대체할 수 있게 설계하여 제한된 현금 유출로 자본을 확보했다. 이런 방법으로 BIS 규제상 파산 가능성을 낮췄으나, 기존 주주들의 지분 희석이라는 또 다른 리스크를 불러일으키기도 했다.

스트래티지는 2020년부터 DAT 구조 실험을 선도적으로 시도해왔으며, 하락 시장에서도 구조적 생존력을 보여준 유일한 선도 기업으로 평가받고 있다. 하지만 자금 구조의 복잡성 및 레버리지 의존성은 여전히 리스크 요소로 남아 있으며, 특히 후발 DAT 기업들은 재무적 복원력과 구조 다변화에서 한계를 드러내고 있다. 중장기적으로 DAT 산업 전반은 자본 구조 설계와 리파이낸싱 전략에 따라 '살아남는 기업'과 '퇴출되는 기업'이 명확히 나뉠 것으로 보인다.