스트레티지(Strategy)는 비트코인(BTC) 보유 가치를 최우선 전략으로 삼으면서, 최근 대규모 MSTR 주식 발행을 단행해 주주 지분 희석에 대한 우려가 커지고 있다. 이 회사의 마이클 세일러 회장은 지난해 7월 “2.5배 mNAV(조정 순자산가치) 이하에서는 이자와 배당을 제외하고 MSTR을 발행하지 않겠다”고 공언했으나, 불과 몇일 후 이 원칙을 수정해 기회가 있을 경우 MSTR을 발행할 수 있다는 예외 조항을 추가했다.

결과적으로, 스트레티지는 지난해 8월 18일 SEC 공시를 통해 이 변경 사항을 발표하고, 같은 주에 약 87만5,000주를 3억1,000만 달러에 매각한 후, 주식 발행 규모는 곧 수십억 달러로 확대됐다. 이후 1년 사이에 최소 9,200만주가 추가로 팔려 약 143억 달러가 조달되었으며, 현재 MSTR의 유통 주식 수는 3억4,300만주에 달한다. 이는 지난해 7월 약속했던 2억8,400만주에서 20% 이상 희석된 수치다.

스트레티지는 이 자금을 통해 우선주 배당과 이자 상환을 이어오고 있으나, 주주 가치 측면에서는 부담이 커지고 있다. 2025년 우선주 배당금은 약 3억8,100만 달러이며, 2026년 1분기에도 2억3,000만 달러가 추가될 예정으로, 이 비용이 누적되면 연간 17억6,300만 달러 수준에 이를 것으로 보인다.

더 큰 문제는 MSTR 주가가 mNAV 기준 1배 아래로 떨어진 후에도 추가 매각이 이뤄졌다는 점이다. 지난 6월 26일 기업가치가 처음으로 1배 미만으로 내려갔을 때 스트레티지는 1,270만 주를 11억5,000만 달러에 추가 매각했다. 이후 마이클 세일러 회장은 "주가가 1배 안팎일 때 MSTR의 발행을 절제하겠다"고 했으나, 이와는 반대로 자사주 매입은 실행되지 않았다.

시장 반응은 부정적이다. MSTR의 주가는 올해 들어 35% 하락했으며, 지난해 7월 31일 약속 당시 종가인 401.86달러에 비해 현재 99.50달러 안팎으로 75% 급락했다. 스트레티지가 5년 동안 비트코인을 축적하는 데에 사용한 자금은 10억 달러를 넘었지만, 평균 매입 단가는 현재 비트코인 가격보다 높아 평가 손실은 80억 달러에 달할 것으로 추정된다.

이번 사례는 비트코인 보유 기업 전략의 장점과 함께 자금 조달 방식이 기존 주주에게 미치는 부담을 분명히 보여준다. 스트레티지는 시장 변동성 속에서도 채무와 배당 의무를 이행했지만, 그 대가는 주식 희석과 신뢰 훼손으로 돌아오고 있다. 시장의 신뢰를 회복하기 위해서는 투명한 조치와 적절한 자금 조달 전략이 필요할 것이다.