제미니(GEMI)의 기업공개(IPO) 과정에서 나타난 윙클보스 형제의 사모 펀드인 윙클보스 캐피털 펀드(WCF)와 얽힌 복잡한 자금 구조가 최근 주목받고 있다. 제미니는 10-K 보고서에서 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)을 담보로 외부 차입을 일으키고, 이 자금을 통해 내부적 채무를 정리하는 '순환거래' 구조를 드러내며 일반 투자자에게 부정적인 영향을 미쳤다는 지적을 받고 있다.

특히, 카메론 윙클보스와 타일러 윙클보스는 WCF를 통해 수천 개의 비트코인과 이더리움을 제미니에 빌려줬으며, 제미니는 이를 갤럭시 디지털과 NYDIG에 담보로 맡겨 달러 대출을 받았다. 갤럭시 디지털은 1억1,650만 달러를 11~12%의 금리로 대출했고, NYDIG는 8.5%의 조건으로 7,500만 달러를 제공했다. 이 자금은 제미니의 운영비와 규제 자본 요건 충족에 사용되었다.

제미니는 2025년 9월에 IPO를 실시하고 주당 28달러로 주식을 발행했으나, WCF는 6억9,560만 달러 규모의 부채를 20% 할인된 22.40달러에 클래스 B 주식으로 전환했다. 이로 인해 윙클보스 형제는 제미니의 의결권 중 94.7%를 차지하게 되었으며, 이는 사실상 경영권을 그대로 유지하는 결과를 가져왔다.

문제는 일반 투자자와의 가격 차이에서 비롯된다. 일반 투자자는 상장 당시 주당 28달러를 지불했지만, 윙클보스 측은 할인된 가격으로 지분을 확보한 것이다. 이 과정에서 제미니가 추가 대출을 받고 IPO 자금으로 외부 차입과 내부 이해관계를 정리한 사실이 투자자들에게 공정성 논란을 일으키고 있다.

제미니의 10-K 보고서에 따르면, 2025년 말 기준으로 제미니는 WCF에 4,619 BTC를 갚아야 하며, 이는 약 4억 달러에 해당된다. 지급한 대출 수수료 또한 2,420만 달러에 달했다. 아캄 인텔리전스와 암호화폐 연구자 에밋 갤릭의 분석에 따르면 WCF는 제미니 커스터디 주소에 8,757 BTC를 보유하고 있어, 제미니가 채무자, 수탁자, 그리고 나스닥 기준의 '지배기업'이라는 복합적인 역할을 수행하고 있는 상황임을 드러냈다.

감사법인 딜로이트는 제미니에 대해 '클린' 감사 의견을 제출했지만, WCF가 언제든 4,619 BTC의 상환을 요구할 수 있다는 점은 잠재적 리스크로 남아있다. 이와 관련해 제미니의 주가는 IPO 이후 88% 급락하며 투자자들의 신뢰를 크게 훼손했다. 제미니 주가는 첫날 37.01달러로 출발해 한때 45.89달러까지 올랐지만, 결국 3월 31일 기준으로 4.42달러까지 떨어졌다. 시가총액 또한 38억 달러에서 약 5억2,000만 달러로 축소되었다.

월가에서는 씨티그룹, 캔터, 트루이스트, 에버코어가 평균적으로 투자의견을 '매도'로 하향 조정했으며, 집단소송에서는 제미니가 투자자에게 전략을 충분히 설명하지 않았다는 주장이 제기되었다. 이번 사례는 암호화폐 거래소의 성장 전략이 내부 금융에 어느 정도 의존하고 있는지를 다시 한 번 생각하게 만드는 계기가 되고 있다. 투자자들은 단순히 기업의 성장성뿐만 아니라 자금 조달 구조와 이해상충 여부까지 반드시 검토해야 할 필요성이 커지고 있다.